本文作者海通固收姜超、朱征星、杜佳，原文标题《到期压力不减，城投地产尤甚——2018年信用债到期量分析》。

　　摘 要：1.18年信用债还本付息不减，公司债到期量翻倍。18年存续信用债（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）偿还量约4.08万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售可能后，18年信用债偿还规模或在5.26万亿，与17年（5.3万亿）基本持平。其中，公司债偿还量快速增加，存续公司债在18年到期规模为4233亿，还有9886亿进入回售期，总偿还量或较17年翻倍。

　　2.去产能行业到期压力边际缓解，绝对量仍大。1）去产能行业到期压力边际缓解。钢铁、煤炭、电解铝、水泥、玻璃、船舶是典型的产能过剩行业，16年以来为配合去产能这些行业的融资也有收紧，从债券融资来看，16、17年去产能行业债券净融资持续为负，但历年偿还量出现回落，债券到期压力边际上有所缓解。2）钢铁债到期量回落，煤炭债压力仍高。存续债券中将于18年到期偿还的钢铁、煤炭债规模分别为1463亿元和2968亿元，钢铁债到期是在16年，当年偿还量为2796亿，相比之下17-18年钢铁债到期量有明显回落；煤炭债到期小高峰也是16年，当年总偿还量3937亿，17-18年偿还量虽有所回落，但仍是历史高位，截至17年底煤炭债存量接近7500亿，庞大的债务给未来几年带来了较大的偿付压力。

　　3.地产债迎来到期、回售双高峰。未来2-3年，地产债将迎来到期高峰，存续地产债中，18年需要偿付的规模为1613亿，是17年的2.3倍，2019-2021年需要偿付的规模分别为2807亿、3998亿和4037亿；此外，存续地产债在18年进入回售期的超过3800亿，19年也有接近3700亿，规模之大史无前例，这是因为地产公司债往往采取3+2、2+1年等期限结构，15-16年地产公司债井喷后，会在18-19年集中进入回售期。当前债市收益率水平已远高于15-16年，者选择不回售的机会成本增加、对风险的担忧也有升温，回售的比例有可能大幅提高，应警惕回售带来的企业流动性风险。地产债到期压力巨大，如果再融资仍旧受限，将会推升信用风险。

　　4.城投债偿还量不减，警惕地区债务风险。1）18年城投债到期量不减，城投债翻倍。存续城投债中18年需要偿付的量有1.35万亿，考虑到超短融的发行以及回售量，18年城投偿付量或达1.58万亿，较17年（1.48万亿）增多。券种来看，城投私募债到期量增加明显，17年城投私募债总偿还量约290亿，18年至少有701亿，此外还有1483亿的城投私募债进入回售期且回售比例预计会大幅提高。2）江苏偿还量仍最多，云/陕/湘/吉到期压力增加。江苏城投债到期量仍是各地区中最大的，占全国总偿还量的20%；大多数地区18年城投债到期量较17年稳中有降，特别是辽宁、河南、山西，城投债总偿还量均有四成以上的减少。但云南、陕西、湖南、18年城投债总偿还量较17年明显增加，其中云南省地区负债率高达43%，地方债务风险更甚。3）提前偿还规模或大幅增多。18年城投债提前偿还量或大幅增加，预计规模可能在3780亿左右。

　　5.“到期”量逐年增多，警惕“永续”陷阱。永续债延期、续期会伴有票面利率的跳升，发行人不会轻易选择延期，市场此前对永续债也抱有“非永续”的预期，但1月29日15森工集MTN001公告不行使赎回权，成为市场上首个利率跳跃的永续债。发行人可能出于自身流动性紧张、再融资难或者希望继续降低资产负债率而选择延期，但对于投资者而言，发行人延期偿付本金、在一定条件下甚至可无限期延付利息，投资者将面临无法收回投资的风险。而且这种情况并不算违约，投资者难以维权。存量永续债中将在18年进入赎回/延期点的规模有1118.5亿，2019-2022年更多。应警惕弱资质发行人选择延期后给投资者带来的风险。

　　6.非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力。非标融资自13年前后兴起，16-17年在债券融资缩量的情况下出现大幅的增长。以贷款为例，17年新增信托贷款接近2.26万亿，同比大增63%，信托贷款平均期限在2年左右，我们预计2018年和2019年到期量分别为3.44万亿和4.95万亿，年增长率分别为28%和43%，到期压力大增。非标到期后有再融资压力，而当前监管对非标融资并不友好，2017年末资管新规征求意见结束后，对非标的监管政策密集出台，未来两年非标到期量增多遭遇监管从严，加剧再融资风险。1.?还本付息逐年增加

　　近年来信用债还本付息压力逐年、快速增加，2015-2017年主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付）分别达到3.9、5.4和5.3万亿，较前些年成倍增长。

　　存量信用债18年偿还量约4.08万亿。17年底存续信用债中在18年需要偿还的规模有4.08万亿，这其中尚不包括18年年内发行且到期的短期融资券。按券种来看，存续债券中18年需要偿还的中票达8625亿元，公司债4602亿元，企业债4806亿元，短融超短融约1.67万亿元，定向工具约6049亿。

　　考虑年内发行且到期短融以及回售可能后，18年信用债偿还规模或与17年持平。首先，2017年年内发行且年内到期的短期融资券共计8565亿元，假设2018年此类短融到期量与2017年持平，那么2018年主要信用债品种实际偿付量将达到4.94万亿元。

　　公司债偿还规模可能翻倍。15年公司债发行放量以后，到期量也逐年攀升，2017年公司债总偿还量为3171亿，是16年的2.34倍，其中包括842亿的回售量，较16年的196亿增加了645亿，除了进入回售期的规模大幅增加，还因为债市调整下投资者更倾向于行使回售权。

　　存续公司债在18年需要偿还的规模（不包括回售规模）为4233亿，较17年多了1431亿。18年进入回售期的公司债规模有9886亿，而17年只有2544亿，如果保持回售比例不变的话，18年回售规模能达到3300亿，总偿还规模或达7500亿，较17年能翻一倍。2019年-2021年公司债到期规模还会不断创新高，到期压力凸显。

　　企业债到期压力仍高。17年底存续企业债，在18年需要偿付的规模超过4800亿，较17年小幅减少865亿，到期压力环比好转，但仍是历年来的较高水平。

　　3.产业债：地产债迎来到期和回售高峰

　　3.1去产能行业到期量仍大，但已经出现缓解

　　去产能行业债券净融资持续为负。钢铁、煤炭、电解铝、水泥、玻璃、船舶是典型的产能过剩行业，16年以来先后进行过不同程度的去产能，因此我们统称为去产能行业。为配合去产能，过剩产能行业融资端也有一定程度的收紧，比如禁止向僵尸企业提供贷款、公司债分类监管等，从债券融资角度看，16-17年这些行业债券发行量逐渐减少、净融资持续为负。

　　3.2钢铁、煤炭债存量庞大，到期压力仍高

　　煤炭、钢铁债连续两年净融资为负。在去产能和紧融资的环境下，钢铁、煤炭行业债券发行缩量，而前期发行的债券却在源源不断的到期。16年钢铁、采掘行业债券净融资双双转负，钢铁行业16年净融资额为-453亿元；煤炭采掘行业为-900亿元；17年钢铁、煤炭债净融资额仍旧为负，分别为-203亿和-29亿。

　　18年钢铁债到期量与17年基本持平。根据存量债券数据显示，钢铁行业将于2018年到期的债券规模约为1463亿元，这一规模不包括将于18年发行且年内到期的短期融资券。假定钢铁行业年内发行且到期的短融规模与2017年202亿元的规模持平，那么18年钢铁行业到期量约为1665亿元，与17年1773亿元的到期量相比基本持平。

　　钢铁债到期高峰是在16年，当年到期规模有2796亿，17-18年钢铁债到期量虽然有明显回落，但是仍高于其他历史时期。未来国企千方百计去杠杆下，钢铁债发行量也不会有明显增加，预计未来会以消化存量为主。

　　煤炭债到期量尚在高位，偿债压力难缓解。根据存量债券数据显示，煤炭采掘行业将于2018年到期的债券规模约为2968亿元，这一规模不包括将于17年发行且年内到期的短期融资券。假定采掘行业年内发行且到期的短融规模与2017年395亿元的规模持平，那么18年采掘行业到期量约为3363亿元，较17年3264亿元的到期量稍有增加。

　　3.3地产债迎来到期和回售高峰

　　地产行业债券融资受益于2015年新公司债的开闸而突飞猛进。2015年地产行业债券总发行量4778亿，其中地产公司债共发行了3690亿元。2016年，地产债继续保持攀升态势，总发行量突破8000多亿；由于地产行业前些年债券融资的规模较小，因而偿还压力尚未显现，2017年在地产债发行规模较16年减少了2/3的情况下，仍实现了净融资1870多亿。

　　18年进入回售期的地产债超过3800亿，史无前例。根据存量债券数据显示，地产行业债券将于2018年进入回售期的债券规模有3803亿元，这是由地产公司债特殊的期限结构带来的。通过分析2015年地产企业发行公司债的期限结构，发现有占总量44%的地产公司债采用了3+2年的期限结构，有4%采用3+3模式；2016年发行的地产公司债中，分别有18%和7%的债券采用了2+1年和2+2年的期限结构，这些结构的公司债都将在2018年进入回售期。

　　15-16年是地产公司债发行的井喷期，因为特殊的期限结构，使得2018和2019年成为地产公司债进入回售期的集中阶段。除了18年，存续地产债中将在19年进入回售期的规模也有3692亿。当前债市收益率水平已远高于15-16年，投资者选择不回售的机会成本增加、对房地产企业信用风险的担忧也有升温，回售的比例有可能大幅提高，应警惕回售带来的企业回售违约风险以及由此带来的流动性风险。

　　4.城投债：18年偿还量不减，云/陕/湘/吉到期增多

　　18年城投债到期量或较17年略有增加。17年底存续城投债中，在18年需要偿付的量有1.35万亿，这其中还不包括18年发行且年内到期的城投短融。2017年年内发行且年内到期的城投短期融资券共计1554亿元，假设2018年此类短融到期量与2017年持平，那么2018年城投实际偿付量将达到1.5万亿元，此外，18年还会有2700多亿城投债进入回售期，且考虑到城投信仰趋弱，回售比例或有大幅提高。综合考虑，18年城投债到期量会较17年（1.48万亿）略有增加，压力不减。

　　17年城投债发行量有明显的回落，净融资额仅有4745亿，而14-16年城投债净融资都在1万亿以上，相比之下17年净融资额大幅缩窄。18年城投债到期量依旧很高，如果城投债发行端继续收紧，城投通过发债进行融资难有起色。

　　付息规模较17年增加15%。存续城投债在18年付息规模约2584亿，相比17年的2254亿，付息压力有明显增加。总的来看，18年城投债实际现金流出规模合计可能达到1.77万亿，同比会小幅增加。

　　18年江苏省城投债到期压力仍旧最大。分地区看，江苏省城投债到期量仍是各地区中最大的，存续城投债18年总偿还量为2685亿，与17年基本持平，占全国城投债总偿还量的20%。

　　大多数地区18年城投债到期量较17年稳中有降，特别是辽宁、河南、山西三省，城投债总偿还量有四成以上的减少，此外内蒙古、青海、甘肃、福建、安徽、北京、广东等地区城投债偿付压力均有明显减轻。

　　18年城投债提前偿还量或大幅增加。国务院88?号文提出非政府债券形式的地方政府债务需要在规定时间内置换为地方政府债务，若债权人不同意在期限内置换的，地方政府债务额度将被收回，因此发行人有较大动力去推动债务置换。

　　截止到2017年底，城投债余额7.09万亿(剔除提前偿还和回售)，在存量城投债中，2014年12?月31?日以前发行、2018年中以后到期的规模为1.8?万亿，这其中具体多少可以纳入政府债务尚不可知，假设这一比例是30%，那么在2018?年有置换成地方债需求的规模有可能在5400?亿元左右。

　　据我们不完全统计，2017年有1555亿规模的城投债发布提前偿还公告，年内完成偿还工作的有670亿，从时间上看，城投提前偿还是在17年初开始有成功案例出现，在三季度开始逐渐增多，有近50只城投债公告拟提前偿付，四季度有130只城投债公告拟提前偿付，数量逐渐增多。

　　5.永续债：“到期”量逐年增多，警惕“永续”陷阱

　　我国有两种形式的永续债，一种附有赎回选择权，一种附有延期选择权。附赎回权的债券无约定到期日，但在债券持续期间附有赎回选择权，在每个约定赎回日若发行人选择赎回，则债券到期，若不赎回，则继续存续，目前中票、定向工具永续债多采用这种期限设定。附有延期权的债券有约定到期日，但在每个周期末，发行人都有权选择将债权期限延续一个周期，目前公司债、企业债、金融债多采用该种期限设计。

　　延期、续期行为会伴有票面利率的跳升。票面利率重置的方法为“基础利率+上浮基点”，根据基础利率定义的不同，又分为两种设定方式：一是当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点，二是当期票面利率=前一期票面利率+上浮基点。前者是国内永续债主流的设定方式，上浮基点多数设定为300BP，少数也有不同的设定。

　　利息支付在特定条件下可递延。满足一定条件下，永续债可以递延利息的支付，限制条件主要有两条：1、若发行人选择递延支付利息，则直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付。2、若发行人在付息日前一定时间内（国内通常为1年）向股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则发行人应全额支付其已递延的利息及其孳息，且不得继续递延支付。

　　我国永续债在利息递延上通常不对递延支付进行时间以及次数的限制，在极端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付利息。

　　15森工集MTN001打破永续“非永续”预期。我国永续债13年开始起步，截至目前已经有1.19万亿的存续规模，尽管永续债的条款设定是带有“永续性质”，但票面利率跳升的设置下，发行人不会轻易选择延期。事实上，直到上周国内尚没有永续债行使延期权或不行使赎回权，市场此前对永续债也一直抱有“非永续”的预期。18年1月29日，中国吉林森林工业集团公告称，对15森工集MTN001不行使赎回权，15森工集MTN 001票面利率将从2月4日起跳升为当期基准利率加上初始利差3.93%再加上300个基点，成为市场上首个利率跳跃的永续债。尽管永续债不行使赎回权算不上违约，但也是超出市场预期。

　　永续债投资者有遭受损失的风险。发行人选择利率跳升，原因可能是出于自身流动性紧张且再融资难度非常大，选择利率跳升可以延缓偿付压力；也有可能是永续债存续期间发行人基本面出现恶化，重新发债的成本已经要高率跳升后的成本。当然，也有可能是因为永续债计入权益，发行人不希望提高资产负债率而选择延期。

　　对于投资者而言，出现这种情况实际上是遭受了损失，发行人选择利率跳升可以延期偿付本金，甚至在一定条件下可以无限期延付利息，投资者面临无法收回投资的风险，而且这种情况并不算违约，投资者难以维权。此外，国内永续债设置条款中，极少有添加投资者保护条款，比如交叉违约，永续债投资者没有明确的到期日期，投资者遭受的损失较一般债券更甚。

　　6.非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力

　　2016-2017非标融资规模大增。2012-2014年是信托和委托贷款等非标资产发展的黄金时期，尤其是13年之后，随着我国经济进入下行轨道，银行信贷投放谨慎，融资出现缺口，非标融资因此逐渐兴起。16-17年非标融资规模也出现大幅的增长，一方面16年下半年开始的地产调控下，地产债券融资锐减，非标融资需求快速增加；另一方面地方政府融资监管趋严，城投对非标也有较大的需求。

　　18-19年非标到期压力预计大幅增加。以信托贷款为例，用益信托网统计的集合信托，近5年的平均期限在1.7-2年左右，假设信托贷款期限均为2年，那么16-17年发行的产品将在18-19年悉数到期，到期规模我们预计分别为3.44万亿和4.95万亿，年增长率达28%和43%。